来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗)体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗