《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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