核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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