“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性大冤种什么意思，大冤种是骂人吗(xìng)行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“大冤种什么意思，大冤种是骂人吗全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服(fú)务是有关系的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调。

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