平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比公安协警工资多少，公安协警怎么样去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng公安协警工资多少，公安协警怎么样)资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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