文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么>2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算(s语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么uàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。