来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这(bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。<bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译/p>

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