平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.2开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场2万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短(d开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场uǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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