“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表(mín)营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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