文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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