核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōn元首制的实质是什么，元首制的内容g)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具(j元首制的实质是什么，元首制的内容ù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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