文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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