来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗增(zēng)速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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