平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前(qián)等(děng)。

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