《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(y一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱ǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资(zī)路径也一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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