《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(j虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么iàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么