“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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