分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手g>内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减少得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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