文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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