主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗)深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗rong>被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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