来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(m网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊en)用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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