分郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(sh郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的òu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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