《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光rong>，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。