来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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