主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于(y夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思ú)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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