平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPE盱眙的邮编号码是多少啊C减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复盱眙的邮编号码是多少啊(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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