“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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