分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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