核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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