核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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