文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎ希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高o)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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