《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势119出警收费吗 119出警收费标准是多少ng>变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8119出警收费吗 119出警收费标准是多少.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先(xi119出警收费吗 119出警收费标准是多少ān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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