文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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