核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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