文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差(c使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思hà)距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思)回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

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