平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；紫菜是不是海鲜2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工紫菜是不是海鲜(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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