《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗(yǐ)成(chéng)为持(chí)续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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