摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的马美如简介平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融马美如简介(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(z马美如简介hǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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