《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(sh中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机ù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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