文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健不朽的意思(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险不朽的意思(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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