平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)180kg等于多少斤 180kg等于多少磅”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的(de180kg等于多少斤 180kg等于多少磅)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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