文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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