主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动(dò公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品ng)上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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