王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(y警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗ín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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