文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下值此之际是什么意思春节，值此 之际降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(值此之际是什么意思春节，值此 之际wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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