平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理rong>下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(n无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理án)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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