摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不(bù)大浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数(shù)据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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