平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长(zh蜡的熔点是多少度ǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。蜡的熔点是多少度>考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影蜡的熔点是多少度响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。