金融界5月(yuè)27日消息 近日因为昆明国资委的一封声明，让(ràng)城投债成为关注的焦(jiāo)点，当前地方债的规模(mó)和地方(fāng)政府的偿债(zhài)能(néng)力已经越来越被重视(shì)。如何如何处置地方(fāng)债务？

　　中泰证券首席(xí)经(jīng)济学(xué)家李迅雷(léi)发文称，地(dì)方(fāng)债(zhài)包括地(dì)方一般(bān)债(zhài)、专(zhuān)项债和(hé)包(bāo)括城投债在内的(de)各种隐形债，其(qí)规模究(jiū)竟有多(duō)大，尚(shàng)有争(zhēng)议，但增长迅(xùn)猛。包括银行、保险、基金等(děng)在内的机构(gòu)投资者是地方(fāng)债的主要持有(yǒu)者，他们普遍担心(xīn)的还是城投债务、非标等地方政府隐形债风(fēng)险。例如，近期贵州省政(zhèng)府(fǔ)发展研究中(zhōng)心(xīn)提出，“化(huà)债工(gōng)作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无(wú)法得到有效解决。”

　　在(zài)李迅(xùn)雷(léi)看来，在(zài)土地财政缩水的(de)背(bèi)景下，地方政体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤府的财权(quán)与事权(quán)不匹配问题又凸显出来(lái)。在我国(guó)政府(fǔ)杠杆率水(shuǐ)平并(bìng)不算(suàn)高的前提下，我国地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率水平确实(shí)够高了。需要调整中央(yāng)和地方之间债(zhài)务余额的比(bǐ)例(lì)关系。“今后应加(jiā)大中央政府(fǔ)的发(fā)债(zhài)规模，为地(dì)方经济减(jiǎn)负。”他(tā)明(míng)确(què)指出。

　　李迅雷认(rèn)为，在当(dāng)前中国经济转型(xíng)的(de)关键阶(jiē)段(duàn)，维护地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)信用，防范区域性(xìng)金融风险显(xiǎn)得尤为重要，故在城投公司还(hái)没有与政府部门完全“脱钩”之前，城投债的“信(xìn)仰”仍需(xū)要保持。

　　李(lǐ)迅(xùn)雷建议给予困难(nán)省份一(yī)定的“托底”支(zhī)持，在政策上大力度支持(chí)地方政府“化债”。如帮助地方政府（如城投公(gōng)司(sī)的借新(xīn)还旧）降(jiàng)低债务成本、拉长债务期限（非债券类债务展期，如遵义道桥实践(jiàn)银行(xíng)贷(dài)款展期），通(tōng)过政策(cè)性(xìng)银行(xíng)或商业银行(xíng)的低息资金(jīn)来降低债务成本，让债务更加容易滚(gǔn)续。

　　李(lǐ)迅雷(léi)还建议，中央(yāng)政策上支(zhī)持(chí)地(dì)方政(zhèng)府通过出让国有资产来偿(cháng)债。他表(biǎo)示这类典型案例(lì)为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团(tuán)两次公告无偿划转上市(shì)公司共计1亿股(gǔ)股份（合计占贵州茅台总股本8％，按当(dāng)时(shí)市价(jià)计量(liàng)市值约为1600亿(yì)元）至贵州国资。

　　以下文字来源李迅(xùn)雷金(jīn)融与投资(zī)（ID:lixunlei0722），原标(biāo)题《如何(hé)处(chù)置地方(fāng)债务的(de)辨证思考(kǎo)》

　　截至(zhì)2022年末全国(guó)城投有息(xī)债务54.1万(wàn)亿(yì)元

　　城(chéng)投平台成为地方(fāng)债务主(zhǔ)要体现形式

　　城投债是指城投(tóu)企业(yè)公开(kāi)发行的公司债(zhài)券(quàn)和(hé)中期(qī)票据。按照新预算法、“43号文”出台明确城投债与(yǔ)地方政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用脱钩，城投公司(sī)定位(wèi)由地方政府投融资机(jī)构转(zhuǎn)变为市场化运营主体(tǐ)，地方政府(fǔ)不再对(duì)城(chéng)投债兜底。但实际上市场(chǎng)仍然把城投债(zhài)看作由(yóu)地方政府(fǔ)背书(shū)的高信用等级债券。

　　因此城投公司(sī)通常(cháng)都是(shì)地方(fāng)政府下设的投融资机构，很难(nán)完全独(dú)立成为与(yǔ)政府无(wú)关的纯市场化(huà)的企业。城投的(de)债务主要(yào)包括向银行(xíng)借款和发行债券(quàn)融资这(zhè)两种方式，以前一种方式为主，但后一种(zhǒng)债权融资的(de)规模也不小，到2022年末，余额估(gū)计在13万(wàn)亿元以(yǐ)上。

　　总体看(kàn)，2011年以来(lái)，全(quán)国城(chéng)投(tóu)有息债务快速扩张，每年(nián)增速均保持在10％以上，到2022年末(mò)，全国(guó)城投(tóu)有息债务为54.1万亿元，相(xiāng)较2011年的6.4万亿元增长了(le)7倍以上。

城(chéng)投平台发债余额的(de)增长

图片来源：Wind， 中泰证券(quàn)研究所

　　因(yīn)此，城投(tóu)平台(tái)实际上已经成(chéng)为地方债(zhài)务的(de)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)形式，规模(mó)明显(xiǎn)超过地方政府的一(yī)般债和专项(xiàng)债之和(hé)。城投平台中，如今，城(chéng)投平台(tái)的债(zhài)券余额大约(yuē)为(wèi)13.8万亿元，迄今并无违约案例，说明城投债仍属于地方(fāng)政府(fǔ)背书的高等级信用债。但是，城投平(píng)台的非(fēi)标违约情况时有(yǒu)发生，银行贷(dài)款(kuǎn)展(zhǎn)期、调整还贷方式的也比较多。

　　地(dì)方政府应确保城投债按时兑付，不能轻易违约

　　当前市(shì)场对地方政(zhèng)府债(zhài)务增(zēng)长和财(cái)政收入增速(sù)下降甚至负增(zēng)长的现象普(pǔ)遍担心，尤其对财力偏弱的(de)东(dōng)北、中西部省份，城投债的收益率普(pǔ)遍高(gāo)于东部发达省市(shì)。2022年13个(gè)省(shěng)土地出让金对(duì)政府债务利息(xī)覆盖程度(dù)不(bù)足100％（2021年只有5个），扣除城投(tóu)拿地之(zhī)后(hòu)，捉襟(jīn)见肘的情况更加明显。

　　河南的永煤(méi)债违约之后，对河南省(shěng)乃至全国(guó)的(de)信(xìn)用债市场都造(zào)成负面冲(chōng)击，信用分(fēn)层现象(xiàng)加剧(jù)，部分(fēn)经济偏弱区域被边缘化。例(lì)如青海、云(yún)南和天津等近几年融资(zī)成本仍在上升；黑龙江、贵州2017-2019年(nián)融资成本大(dà)幅上升，虽(suī)然2020年以(yǐ)来融资成本(běn)有所下降，但整(zhěng)体(tǐ)降幅相较(jiào)全国(guó)更小。辽宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和(hé)甘肃2020年以来城(chéng)投债(zhài)加权平均票面利率(lǜ)降幅也明显不如(rú)全(quán)国。

　　当前在经济复苏不及预期的背景下，投资者的风险偏好明显下降(jiàng)。为此，地(dì)方政府(fǔ)应(yīng)该确保城投(tóu)债(zhài)的按(àn)时兑付(fù)。因为违约(yuē)不仅不能解决债务问题，反而会恶(è)化区域信用环境，导致地方国企融(róng)资难、融资贵。从未来区域经济发体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤展的角(jiǎo)度看，政府部门仍需(xū)要持续举债来实现经济(jì)平稳(wěn)增(zēng)长，需(xū)要保(bǎo)持政(zhèng)府信用，不能轻易违约。

　　建议中央大(dà)力度支持(chí)地(dì)方政府(fǔ)“化(huà)债”

　　因此(cǐ)，当前迫切需要增强城投债权人的持有信心，首先(xiān)要确保城投债(zhài)不违约，这就意味着城投公司能(néng)够(gòu)具(jù)备(bèi)低成本(běn)的借新还旧能(néng)力。

　　中央提出“谁(shuí)家的孩(hái)子(zi)谁家(jiā)抱”，意(yì)味着对地方债(zhài)不(bù)兜底，但建议(yì)给予困难省份一定的“托底”支持，即(jí)在政(zhèng)策上(shàng)大力度支持地方(fāng)政府“化债”，如帮助地方政府(fǔ)（如城投(tóu)公司的借(jiè)新(xīn)还(hái)旧）降(jiàng)低债务成本、拉长债务(wù)期限(xiàn)（非债券类债务展期，如(rú)遵义体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤道桥实(shí)践(jiàn)银(yín)行(xíng)贷款展期），通过政策性银行或商(shāng)业银行的低息资金来降低债务成本，让债务更加(jiā)容易滚续。

　　此外，对于(yú)地(dì)方政(zhèng)府可否通过出让(ràng)国(guó)有资(zī)产来偿债方面，也希望中央(yāng)给(gěi)予政策上的支持。因为今年(nián)3月(yuè)1日，国资委在对政协十三届全国委员(yuán)会第五次会(huì)议(yì)第00503号提案的答复中表示，将适时(shí)出台制度规定及操作细则(zé)，探索国有权益份额规范化退出(chū)的有效方(fāng)式和途径，充分发挥有限合伙企(qǐ)业的优势，助(zhù)力国有企业创新发展。

　　通(tōng)过出(chū)让国有企(qǐ)业股权获得收入偿还债务，典(diǎn)型案例为“茅台化债”：2019年12月、2020年(nián)12月茅台集团(tuán)两次公告无偿划(huà)转上市公司共计(jì)1亿股(gǔ)股份（合计占贵(guì)州(zhōu)茅台总股本8％，按当(dāng)时市价(jià)计量市值(zhí)约为1600亿元）至(zhì)贵州国(guó)资。

　　在(zài)当前(qián)中国经济转型(xíng)的关键阶段，维护地(dì)方政府的信(xìn)用，防范区域性(xìng)金融风险显得(dé)尤为重要，故(gù)在城投公司还没有(yǒu)与政府部门完全“脱钩”之前，城投债的(de)“信仰”仍需要(yào)保(bǎo)持(chí)。

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