地肖指哪几个生肖？g>主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分点。但(dà地肖指哪几个生肖？n)从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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